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唐应茂:证券监管中的父爱主义

文章来源:本文原题为《证券法、科创板注册制和父爱监管》,刊于《中国法律评论》2019年第4期立法栏目“聚焦《证券法》修改”(第130—139页),原文14000余字,为阅读方便,脚注从略,如需引用,请参阅原文。

  

  考虑到本文提到被监管者行业基础的变化、父爱监管可能带来的问题,证券法能做的,也许仅仅也是强调注册制背后所反映的以信息披露为中心、减少政府干预、减少政府管制、发挥市场主体(如律师)作用这些原则,从而给市场主体提供准确的作用认知和责任认知,鼓励有准确认知的律师进入证券发行市场,避免父爱监管带来的逆向选择问题。

  

目次

一、引言

二、证券监管中的父爱主义

三、父爱主义监管的存在理由

四、父爱错配带来的问题

五、证券法能做什么?

 

引言

  注册制强调以信息披露为中心,适度放宽发行上市的实质条件。为此,最新一稿《证券法(三审稿)》新增了专节规定,要求在科创板实行证券发行注册制。在信息披露方面,上海证券交易所发布了一系列科创板信息披露规则,包括招股书内容和格式准则。

  以信息披露为中心,这不仅仅是一个口号,它需要具体的载体和形式。信息披露既是一个态度,也有它确定的内涵。因此,修订《证券法》,实行注册制,其中最基础的问题在于,在证券发行上市过程中,投资者看到的信息,究竟应该包含哪些信息?

  美国是实行注册制的代表国家。在美国,信息披露的载体是注册表(registration statement),注册表的核心部分是招股书。注册表有附件,附件很多,有章程、重要协议,也有法律意见书。

  但是,既然是附件,那么注册表附件就不是信息披露的核心内容,尽管它们也非常重要。在证券发行和上市环节,注册表和招股书通常都会公开。投资者看到的证券发行信息,主要就是这两个文件中包含的信息,其中最主要的是招股书包含的信息。强调信息披露为中心,不仅要求披露信息的内容要真实、准确、完整,而且,信息披露的载体也要集中、统一、友好,减少投资者寻找多个信息披露文件的负担,减少投资者阅读和理解不同类型信息的负担。

  在我国,除了招股说明书之外,信息披露文件还包括法律意见书和律师工作报告。没有参与过证券发行项目的人,可能不把这两个文件当回事。在国内证券发行项目中,这两个文件不是小文件,不是行外人想象的几页、十几页的文件,而是几百页甚至上千页的大文件。也就是说,从信息披露角度看,我国投资者不仅要看几百页的招股书,还要看篇幅差不多甚至更长的法律意见书和律师工作报告。法律意见书和律师工作报告都是法律专业文件。对于一般投资者来讲,它们的内容艰深晦涩,读起来不容易。

  作为法律人,看到律师同行能够制作几百页的专业文件,这是一件值得骄傲的事情。在国内证券发行项目中,与招股书一样,法律意见书、律师工作报告成为重要的信息披露载体,这当然是一件很给法律人提气的事情。

  但是,如果阿里巴巴的律师告诉你,作为全世界迄今为止最大的首发上市项目,2014年阿里巴巴美国上市时,阿里巴巴律师出具的法律意见书不到半页,只有两三段的内容,中国的法律人对此会如何反应?法律意见书篇幅虽短,但丝毫没有影响阿里巴巴律师的作用。在阿里巴巴美国上市中,阿里巴巴律师收取了上千万美元的律师费,这可能是有史以来全世界上市项目收取的最高额律师费。

  回到以信息披露为中心这一问题上来,很显然,实行注册制的美国并不认为法律意见书是信息披露的核心载体,核心载体仍然是招股书。我国证券法要求科创板实行注册制,并期望将科创板经验推广到主板、中小板、创业板,乃至存托凭证等所有证券发行项目。我们当然不需要照搬美式注册制的所有做法。

  但是,在信息披露为中心这一问题上,与美式注册制相比,我国的制度如此不同,这是否应该引起我们的思考?以信息披露为中心,信息披露的载体应该是什么?是招股书,还是法律意见书和律师工作报告,还是两者都是?如果两者都是,为什么都是?

  在我看来,信息披露的载体是什么,以信息披露为中心这一原则如何落地,这类注册制的核心问题,既没有在科创板规则中得到完全处理,也没有在《证券法》中得到解决。

  实际上,从更为悲观的角度看,在过去近二十年中,在信息披露载体这一问题上,在对法律意见书和律师工作报告的管制问题上,其背后反映的父爱主义(paternalism)监管理念,并未随着证券市场的发展而有所减少,并未随着律师行业的发展而有所变化,反而成为监管者和被监管者习以为常的管制方式。在证券法本身可能成为部门立法的背景下,试图通过证券法来调整证券监管者的理念,哪怕是贴上了注册制的标签,恐怕也很难达到预期效果。

 

证券监管中的父爱主义

  法律意见书、律师工作报告篇幅很长,洋洋洒洒几百页、上千页。它们之所以能够成为信息披露的重要载体文件,其直接原因在于证券监管机构的明文规定。为了规范法律意见书和律师工作报告的格式和内容,2001年,中国证监会发布了《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》(证监发〔2001〕37号,以下简称《12号准则》)。

  在过去的近二十年里,《12号准则》一直被沿用,被适用于主板、中小板、创业板、存托凭证项目以及最近的科创板。根据证券法的规定,法律意见书、律师工作报告并不是证券发行的申请文件。将法律意见书、律师工作报告作为证券发行的申请文件,这是证监会的部门规章要求,并被上交所的科创板规则所沿袭。

  中国式注册制的不同,不仅反映在学者们经常关注的领域,如招股书的信息披露,也反映在证券法律产品管制这一很少被关注的领域。《12号准则》建立了证券法律产品的管制框架。在我看来,它带有非常浓厚的父爱主义监管色彩。

  《12号准则》一共54条,对法律意见书以及律师工作报告的必备内容做了非常详尽的规定。

  法律意见书和律师工作报告都是证券公开发行的必备申请文件。从主板到创业板,再到科创板,这一要求从未改变。至于两者的区别,简单而言,律师工作报告可以看作法律意见书的一个“扩展版”。一个法律意见书大约二三十页,相关的律师工作报告可以有好几百页,甚至上千页。

  法律意见书需要对《12号准则》规定的23个事项发表意见,每个事项还有更细的小项,而律师工作报告需要更为详尽地描述出具这些法律意见的法律依据和事实依据。比如,针对法律意见书的每一个意见,律师工作报告要对所审阅的支持文件作出详细的描述。此外,证券监管机构在审阅第一次提交的法律意见书和律师工作报告之后,通常也会提出审核意见。律所会以补充法律意见书的形式,对审核意见进行回复。补充意见书可以多达十几份,篇幅也从几页、十几页到几百页不等。

  就《12号准则》规定的23个事项来看,它们涵盖了发行人的设立、股本及历史演变、发行人股东、业务、财产、重大债权债务、税务、环保、业务发展目标、诉讼仲裁或行政处罚等有关发行人历史和运营的几乎所有内容。除了发行上市的批准授权、发行上市的主体资格、发行上市的实质条件等事项外,其中还有不少属于中国特色的要求。

  比如,《12号准则》规定,法律意见书需要对发行人的“独立性”发表意见,说明发行人的业务、人员、资产、机构、财务是否独立于股东单位及关联方。这样的意见(即是否独立)更像是价值判断。至少从境外律师角度看,类似意见很难由法律文件支持,不属于通常意义上境外律师可以出具的法律意见范畴。

  相比而言,在实行注册制的美国,美国证监会颁布的S-K条例(Regulation S-K)第601条(Item601)是关于法律意见书的唯一要求。该条第5项规定,发行人律师应出具法律意见,说明所发行证券的合法性。这就是美国证监会有关证券公开发行中法律意见书的唯一要求,整个法律意见书就一句话或几句话。

  同《12号准则》洋洋洒洒二十三个方面的要求相比,美国证监会的这一规定显得相当单薄。根据美国证监会规定出具的法律意见书也非常简短,通常就两三段内容。比如,2014年阿里巴巴美国上市项目中,阿里巴巴开曼律师出具的法律意见不到半页。2018年腾讯音乐美国上市项目中,腾讯音乐开曼律师出具的法律意见也非常短,只有四段内容。

  上述中美的差异,还仅仅是法律意见书的差异。

  《12号准则》不仅对法律意见书的格式和内容进行规制,还对律师工作报告的格式和内容进行规制。如果说法律意见书类似于律师结论的话,律师工作报告则需要详细列举支持结论的事实、理由及分析过程,类似于尽职调查报告。在证券发行申请过程中,两个文件同时提交。

  监管机构不仅要“检查”律师的结论是否正确、是否符合监管要求,还要“检查”律师如何得出结论、得出结论的事实依据是什么、得出结论的分析过程是否正确。针对律师工作报告的管制,类似于小学老师管理学生的方式:不仅要检查作业做没做,还要看作业怎么做的、什么时候做的。

  在美国,律师不需要向监管者提交律师工作报告,律师工作报告也完全没有纳入证券监管者的视野,律师被完全“忽略”了。但是,这并不意味着律师不重要,也不意味着法律意见书不重要。实际上,在证券公开发行审核过程中,美国证监会只和律师沟通,不与券商沟通。在我国,情况正好相反,证券监管机构只和保荐人(券商)沟通,不同律师沟通。

  美国证监会不要求律师提交工作报告,一个可能的解释是,美国律师的素质高,美国律师业强大,美国证监会不需要像管理小学生一样管理律师,不需要“检查”律师的作业。他们相信律师的结论,不需要再检查律师是如何得出结论的。律师的结论如果出现问题,有市场机制来加以约束。

  因此,我国证券监管机构对法律意见书的管制、对律师工作报告的管制,带有非常浓厚的父爱主义(paternalism)色彩。它不仅表现在管制的范围比较宽,其他国家通常不管制的内容,也被纳入我国证券监管的范围;也表现在管制的内容很细致,要求比较严密;还表现在监管要求的强制性色彩,即便名义上属于指引性规范文件,但事实上成为强制性文件准备要求,甚至公开披露要求。

 

父爱主义监管的存在理由

  父爱主义曾经被贴上负面标签,并常常与东亚地区家长式管理模式等同。从20世纪90年代开始,随着心理学研究的进展,父爱主义被法学学者重新解读。心理学研究发现,正常人的认知常常缺乏理性,只看现在、不顾未来的短视现象,只看森林、不见树木的忽视现象,过于盲目的乐观精神,以及对风险发生概率的估计偏误等认知偏误随处可见。在许多领域,传统的经济学理性人假设被质疑,父爱主义得到重新诠释,被贴上正面标签,被认为是应对认知失灵的监管手段。

  跳出父爱主义的分析框架,在传统经济学逻辑下,市场失灵也是监管存在的理由。市场失灵并不必然带来父爱式监管,但是,某些市场失灵背景下的监管手段,也容易被贴上父爱主义的标签。在这种情况下,父爱主义监管被诠释为应对市场失灵的监管措施。但是,不管是传统意义上的市场失灵,还是心理学意义上的认知偏误,由此引发的父爱主义监管措施,在法律意见书和律师工作报告的管制问题上,我认为其监管逻辑都是存疑的,或者至少是可以重新讨论的。

  1.市场失灵

  法律意见书是信息披露文件,信息披露错误或者遗漏,对投资者造成损害,这是对法律意见书进行管制的理由之一。这一逻辑与招股书的监管逻辑一致,在美国和中国没有差异。

  为此,证券法既规定了信息披露错误或遗漏的法律责任、追责机制,以事后惩罚的方式进行监管,同时也规定招股书的格式和内容指引,规范招股书信息披露的内容和形式,以事前监管(提供格式指引)和事中监管(审核信息披露)的方式进行监管。

  在法律意见书监管这个问题上,潜在的市场失灵主要体现在律师进入证券领域的门槛低,质量参差不齐。在历史上,我国曾经存在“证券律师”资格准入措施。在存在准入门槛的情况下,监管机构可以通过控制准入来限制证券律师的数量,以此提高法律意见书披露质量。这类似于对保荐机构和保荐人的准入管措施。

  在中国,券商(保荐机构)负责撰写招股书,因此,控制保荐机构及其保荐人的准入资格,在一定程度上能够控制招股书的撰写质量。在“证券律师”资格取消之后,律师进入证券市场的准入监管门槛也随之取消,对法律意见书和律师工作报告的监管,成为证券监管机构管控法律产品质量的手段。

  面对全国几十万律师、几百上千家律师事务所,发布法律意见书和律师工作报告的内容和格式指引,详细列举这两份法律文件应该涵盖的内容,指导没有经验或者经验不足的律师,逐一核对需要尽职调查的内容,在法律文件中逐一列举尽调结果,关注重点需要关注的内容,避免遗漏任何重大问题。这种监管方式的好处很多。它不仅能够手把手地教律师如何尽调、如何披露,也让监管机构很容易事后核查,根据律师工作报告的记录,看看律师都做了什么、怎么做的,是否有遗漏、是否做出了错误判断。

  如果《12号准则》的存在理由在于法律服务市场分散、律师素质普遍不高并且参差不齐,在于监管机构对于律师能力和执业操守的担心甚至怀疑,那么,父爱式监管是否还应该继续存在、是否存在更好的监管模式、注册制下是否应该调整,这类问题的答案更多在于事实情况究竟如何。不同研究得出的结论可能会有很大差异,不同人的观点也可能完全不同。在2015年的一个研究中,程金华教授收集了2006年到2012年A股全部1000多个首发上市项目的信息,包括律师和律所的信息。

  在这个研究中,他发现排名前20律所的收费占所有首发项目律师费收费的接近70%。基于这一发现,程金华教授认为:

  中国证券市场已经形成了“品牌律所”。品牌律所的形成不仅仅证明了证券监管部门放弃对律师准入进行管制的正确性,还意味着中国的律师事务所已经“具备条件”去迎接更多的证券执业机会和挑战。鼓励并为证券律师承担更多角色设计充分的制度环境,不仅仅可以满足证券法律人的利益诉求,更重要的是让中国的证券律师摆脱为监管机构充当“政府看门狗”的角色,并最终实现“市场看门人”的本色回归。

  程金华教授的发现为取消证券律师准入提供了支持论据,同时也为取消或者放松法律意见书和律师工作报告的管制提供了一定的支持论据。2012年之后到现在,国内资本市场发生了很多的变化,科创板的实施也出现了与以往不同的气象。程金华教授的结论是否依然适用,这需要进一步的实证研究支持。

  但是,从积极一点的角度看,证券监管部门对律所质量的担心,对法律意见书质量的担心,乃至对信息披露制度质量的担心,站在2019年的今天回望,我们应该有理由相信,2001年出台的法律意见书管制规则,其中蕴含的理念,在注册制推行的背景下,一定有可以调整的空间。

  2.认知偏误

  基于心理学和行为学研究成果,桑斯坦(Sunstein)等部分美国学者提出了“自由式父爱主义”(liberal paternalism)的观点。他们认为,人的某些不理性行为是与生俱来的,与人的大脑分区和构造有关;部分父爱式监管措施具备正当性,其理由在于,这类措施解决了不理性的认知偏误问题。但是,他们也强调,父爱式监管应该尽量温柔(nudge),减少强制性规则,不剥夺被监管者的选择权,以披露式、非强制性措施为主,采取自由式父爱监管理念。

  在2013年《耶鲁法学评论》的一篇文章中,桑斯坦教授用相对简单的语言对父爱主义进行了详细讨论。他提出了四个认知偏误的例子,即当前偏误(present bias),也就是忽视未来的收益或风险,忽视(被隐藏的)要点(ignoring shrouded but important attributes)、不现实的乐观主义认知(unrealistic optimism),以及概率误判问题(problems with probabilities)。针对每一种认知偏误,桑斯坦教授都举出了现实的例子、心理学研究的成果,以及对应的监管措施,以此说明父爱主义监管的某种正当性。

  比如,当前偏误的典型例子就是吃不健康食品图一时口快,或者开车时看手机、发微信不顾撞车危险。为什么出现这种认知偏误?桑斯坦教授认为,心理学研究发现,某些人的大脑对未来(利弊)的分析无法映射到当前,或者说,某些人在考虑未来利弊的时候,并没有把这个未来(的利弊)和当下的自己联系在一起,脑子里未来的那个人并不是当下的自己。

  人们常常提到的拖延症(procrastination)、懒惰症(inertia)以及缺乏自控症,大都属于当前偏误的表现。针对当前偏误,常见的管制措施既包括温柔一点的披露要求,如每一个烟盒上要求注明“吸烟有害健康”,或者更为强制一点的禁止“开车打手机”、禁止“开车发微信”的禁止性的交通管制要求。

  从认知偏误的角度看待对证券法律产品的管制,当然有一定参考价值。律师也是人,拖延症、懒惰症、缺乏自控症既然能发生在一般人身上,当然也会发生在律师身上。因此,要求证券项目律师制作工作底档,记录现场调查的要点,收集调查对象的反馈,甚至工作底稿中附上来往的机票、出租车票,这就是证明律师确实完成了某一尽调事项、符合勤勉尽责要求的父爱式监管措施。在实践中,证券监管机构也确实依据类似规定对不符合要求的律师进行了处罚。

  但是,基于认知偏误的父爱式监管理念,如果适用于证券法律产品的管制,存在很多逻辑问题。其中,最大的问题在于适用对象的错配。在桑斯坦教授的例子以及他的许多其他研究中,父爱式监管者试图保护的主要是普通消费者,如吸烟的人、纠结吃甜食还是坚持减肥的人、不考虑未来退休生活只图眼前痛快消费的人。

  作为“父亲”的监管者偶尔采取强制措施,通常也限于禁止(吸烟)类措施。既然是父爱式监管,那么,监管机构的惩罚措施是非常少见的。对吸烟的人、对不顾警告吃甜食的人、对不存钱只消费的人,我们很难把吸烟的人关进监狱,也很难对吃甜食的人施以五倍、十倍罚款。这也是为什么桑斯坦教授反复强调,监管措施要温柔(nudge)。

  与消费者相比,律师是不一样的,律师和证券监管机构的关系是不一样的。律师不是需要证券监管机构保护的消费者,他们是信息披露产品的制作者。律师需要对其法律产品承担责任,行政责任是其中的责任之一,而证券监管机构是行政责任的决定者。律师和证券监管机构之间的关系对立,他们是处罚者和潜在被处罚者的关系。

  从这个意义上来讲,证券监管机构的父爱对象不是律师。律师的懒惰、短视、忽视(被处罚的可能性)、过于乐观(认知自己不被处罚的可能性)、对(处罚)概率的误判,这些律师认知的问题,理论上都不是证券监管机构需要操心的问题。证券监管机构需要操心的问题,父爱式监管应该针对的对象,应该是购买股票的投资人,应该是“金融消费者”。尽管股民是否属于金融消费者,学术界还没有达成一致认知。

  此外,自由式父爱监管主义强调披露,看起来与对法律产品的监管理念存在某种相通之处,但是,针对普通消费者的披露内容和形式与法律产品的监管完全不同。在父爱主义背景下,印上“吸烟有害健康”字样、披露可口可乐的卡路里含量多少,这类披露形式和要求都是非常简洁的。针对忽视(被隐藏)要点认知问题而采取的披露措施,也是强调重要披露信息的突出性。比如,在吸烟盒上印上骷髅图像,以强调吸烟的危害性。在法律意见书和律师工作报告的管制问题上,管制规则细密,要求披露的问题很多。

  《12号准则》的23项要求也是列举式要求,既不意味着核查了这23项要求就算尽职调查完整了,监管者也没有确认其中任何要求是重点需要律师额外关注的内容。因此,证券监管机构对法律产品的监管,在我看来,也很难归入桑斯坦教授意义上的自由式父爱主义的范畴。

 

父爱错配带来的问题

  传统市场失灵理由是否成立,传统父爱主义是否应该继续采用,这需要实证研究的支持。律师认知失误的存在,它本质上是律师监管或律师自律监管的范畴,不是证券监管的理由。证券监管的父爱对象,不是法律产品的制作者,而是法律产品的消费者。进一步讲,在法律产品的管制领域,证券监管的父爱主义不仅缺乏存在的理由,而且带来了诸多问题。

  1.忽视披露责任

  《12号准则》为律师提供了法律产品的内容和格式指引,法律意见书和律师工作报告的公开,为律师提供了法律产品的先例和范本。从证券监管机构角度来讲,教律师如何制作合格的法律产品,这是一个成本相对较低的方式。从追责角度来讲,律师工作报告中的详细记录,也为日后追责提供了相对简便的方式。

  但是,事无巨细的要求、“手把手”的讲授、父爱式的关怀,似乎都并没有带来预期效果,反而产生了一系列意想不到的问题。其中,从我的观察来看,父爱主义最突出的问题在于,律师习惯了“抄作业”之后,似乎忽视了作业的真正功能,忽视了其背后隐含的信息披露引发的法定责任。

  比如,新三板曾经是我国注册制的试验田。在法律意见书管制问题上,新三板公司曾经采取过非常激进的放松管制措施。根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第4号一法律意见书的内容与格式(试行)》(以下简称《新三板法律意见书内容和格式准则》)的规定,律师仅出具法律意见书,不需要再出具律师工作报告。同时,该规定第7条对法律意见书的必备条款做了要求。

  根据第7条的规定,新三板法律意见书需要包含的必备内容只有六项,以及一项兜底条款,即律师认为需要说明的其他问题。六项必备内容涉及是否符合豁免注册规定、是否符合投资者适当性制度、发行过程是否合法合规、发行文件是否合法合规、现有股东优先认购(如有)的程序和结果、非现金资产认购发行股票的特殊说明。《12号准则》要求法律意见书和律师工作报告包含23项内容,每一项又有更为细致的规定。同《12号准则》相比,《新三板法律意见书的内容和格式准则》大大简化,对法律产品监管的父爱主义色彩也大大降低。

  但是,从2014年以来新三板的实践来看,新三板法律意见书监管规则的简化,并未带来新三板法律意见书内容和篇幅的简化。从上万家新三板上市公司律师的法律意见书来看,几十页、上百页的法律意见书随处可见。最为重要的是,这些法律意见书的内容并未限于上述六项必备内容,而是与主板、创业板首发上市的法律意见书涵盖内容高度相似。也就是说,新三板上市的法律意见书通常也会涵盖《12号准则》的23项内容,包括前面提到的公司的设立、业务、财产、债权债务等等问题,而这些都不是《新三板法律意见书的内容和格式准则》规定的必备内容。

  超出监管要求,主动出具法律意见,而且出具范围大大超过监管要求、几乎涵盖所有领域的法律意见的做法,在美式注册制下,这是完全不可想象的。美国证监会只要求律师出具发行股票合法性的意见,美国律师再额外增加20项意见提交给美国证监会,然后进一步向投资者公开披露,这样的做法闻所未闻!

  其中的逻辑很简单。法律意见书不是小学生的作业。老师给作业打分,顶多是影响学生的自尊,不会产生任何法律后果;意见书背后隐含着法律责任,言多必失,说多了就可能出错,说错了就会产生法律责任。在美国注册制强监管、强责任的威慑下,在没有监管要求出具某项法律意见的情况下,没有一家美国律所希望主动出具任何额外法律意见。这是一个理性律所的正常反应。

  那么,为什么中国律师会出现这样的行为模式?

  在证券法对中介机构发行上市文件有明确披露责任的背景下,在监管机构不要求某些必备意见的情况下,中国律师为什么主动出具可能带来潜在法律责任的法律意见?这是一个很有意思的心理学、行为学问题。针对这个问题,我还没有看到任何实证研究的全面分析。

  如果去猜测律师行为逻辑的话,各种可能的解释包括:比如,尽管有简化的监管规则,监管机构实行窗口指导,仍然要求律师参考《12号准则》出具法律意见书,从而导致新三板规则与实践的偏离?又比如,如果只写一个六七条法律意见、篇幅不超过三五页的法律意见书,如何向客户证明律师承担了很大的工作量,从而收取希望得到的律师费?如何向监管机构证明律师确实勤勉尽责?因此,新三板法律意见内容的扩展,也许是经济因素和其他因素共同作用的理性结果。

  但是,律师难道没有考虑到由此带来的潜在责任吗?实际上,新三板2014年才正式开通。在此之前,万福生科、新大地等出现信息披露造假问题,证监会在2013年已经处罚了相关律师事务所。认为虽然证券法有明文规定,但监管机构实际不处罚律师,这一假设显然是完全不成立的。新三板律师的行为模式究竟是何原因,这需要更为全面的研究。

  不过,《12号准则》父爱式监管实践的影响,尤其是对律师制作法律产品内容和格式的影响,恐怕是一个很重要的原因。否则,很难解释为什么新三板法律意见书与主板、创业板法律意见书高度相似。新三板律师对披露责任的“忽视”,很难说是证券监管机构的错,很难说是《12号准则》的错。但是,在父爱式监管下,新三板律师产生的某种“责任豁免”错觉,产生的某种责任认知偏误,这恐怕是法律产品父爱监管主义的一个没有预测到的后果。

  2.中介责任不清

  父爱主义带来的另一个问题是中介责任不清。从2015年起,为了解决虚假信息披露中股民维权难问题,我国证券监管机构开始实行先行赔付制度。—旦发现证券发行项目存在虚假信息披露,保荐机构(券商)先行赔付投资者损失,然后,保荐机构可以向其他中介机构(如律所)追偿。

  从2013年开始的多宗虚假信息披露案件中,如万福生科、欣泰电气虚假信息披露案中,兴业证券、平安证券设立了证券专项补偿基金,履行了先行赔付责任。但是,从保荐机构的追偿来看,尽管已有保荐机构通过法律起诉其他中介(包括律所)、向其他中介机构追偿的报道,但还没有看到追偿成功的判决先例。

  还没有判决书,并不意味着追偿失败,未来仍有可能追偿成功。同时,即便追偿失败,其中原因也非常复杂,涉及证券监管机构主导的先行赔付制度本身与法院现行诉讼制度的协调问题,而先行赔付制度本身是否合理,学界仍有不同意见。

  同时,由法院来确定不同中介的过错程度,包括律所的过错程度,即便可以参照证券监管机构对包括律所在内的中介机构已有的行政处罚决定,但是,对保荐机构的过错认定、对律所过错的认定,又涉及其义务的法律性质的确定,究竟是“一般注意义务”,还是“特别注意义务”,是否做到了“审慎核查”“勤勉尽责”,这里面涉及相当多的法律和事实问题。

  在父爱式监管与中介责任不清之间,存在相当多的复杂因素链条,很难说父爱式监管就一定导致了中介责任不清、律所责任不清的问题。但是,回到《12号准则》问题上,在我看来,父爱式监管在一定程度上扭曲了追责链条,同时,它也无法处理律所法律责任性质及其边界,从而在某种程度上加重了中介(律所)责任不清这一问题。

  具体来讲,从法律意见书的供求双方来看,《12号准则》强制性规定了法律意见书(和律师工作报告)的提供者和接收者,即发行人的律师出具法律意见书,法律意见书出具给发行人自己。要求发行人的律师向发行人出具法律意见书,这本身不是实质问题。在美式注册制下,在仅有的法律意见书要求中,美国证监会也要求意见书由发行人律师出具,意见书向发行人出具。

  但是,在美式注册制下,由于法律意见书范围极小,且仅涉及法律专业问题,不仅律师出错的概率非常低,即便出错,发行人因此起诉自己律师的可能性也非常小。而在我国的证券法制度下,尤其是在引入先行赔付制度的情况下,《12号准则》对法律意见书提供者和接收者的管制要求,至少引发了一个重要的法律形式、法律程序问题:法律意见书是律师与发行人之间的合同,而保荐人(券商)并非合同一方,保荐人追偿、起诉律师的法律基础是什么?

  在美式注册制下,这个问题完全不存在。美国证监会仅仅有限度要求发行人律师向发行人出具法律意见,并没有禁止券商要求发行人律师向其出具法律意见,也没有禁止券商聘任自己的律师,向券商出具有关发行人的法律意见。

  因此,在实践中,券商都会聘任自己的律师,要求券商律师向券商出具法律意见,同时也会要求发行人律师向券商出具意见。同时,法律意见书的内容双方可以协商,并不限于美国证监会强制要求的内容。从追责链条来看,券商在承担责任之后,可以直接依据法律意见书,基于合同关系向券商律师或者发行人律师进行追偿。

  在我国,这个法律形式问题也许不是一个问题。美国1933年证券法并未将律师列为信息披露的责任主体,券商向律师的追偿,主要依靠合同关系追偿。而我国证券法直接将律师列为信息披露的责任主体,我国保荐人(券商)可以绕开合同关系,直接依据证券法对律师进行追偿。

  但问题在于,这种追偿的依据,又涉及律师的责任性质和边界(勤勉尽责)的确定,以及律师免责的依据(没有过错)与保荐人(券商)的免责依据(同样是没有过错)的确定等复杂问题。这一复杂的司法实践问题,已经完全超过了《12号准则》的范畴,是《12号准则》完全不能处理的问题。实践中出现的相关争议,其核心问题也与此有关。

  比如,在欣泰电气虚假信息披露案中,证监会认为,欣泰电气招股书中财务信息存在虚假披露,而欣泰电气律师出具的法律意见书认为,欣泰电气“在最近三年财务报告中无虚假记载”,因此,法律意见书含有虚假记载内容。在后续的法院诉讼中,一审法院也支持了证监会的认定。该案在律师行业引起很大震动,其核心问题在于,律师是否有义务(和能力)对财务报告、财务数据进行核查,并出具相关法律意见(财务报告无虚假记载)。对此案的实质问题,尤其是律师责任的性质与边界问题,我不做评论。

  我关心的是,《12号准则》并未要求律师对财务报告出具法律意见,为什么欣泰电气律师会出具这样的法律意见?如果事后回顾,考虑到律师可能承担的责任边界(需要审阅财务报告和财务信息),那么,《12号准则》是否应该加以强调,以“突出披露”的方式,提醒律师可能出现的对事后法律责任的认知偏误?我不认为《12号准则》需要再加上这一条。

  我的出发点在于,父爱式监管下的《12号准则》,以及任何其他法律产品的管制措施,或者可能扭曲律师对责任的认知,或者可能“遗漏”某些时候看来重要的要求,从而对法律产品的制作及其过程产生“误导”。而这种“遗漏”或“误导”似乎说明,《12号准则》的管制模式,至少从目前强化中介责任的背景来看本质上很难解决监管者希望解决的问题。

  从欣泰电气律师对证监会提起的行政诉讼来看,我猜想,相关律师一定觉得非常“冤”,但又很难拿《12号准则》作为起诉依据。《12号准则》只是列举了法律意见书要涵盖的内容,并未排除额外内容;《12号准则》只是建议法律意见书要写什么,并没有说写了就没问题。

  青少年对父母的逆反,通常就是他们对父母“出尔反尔”的也许错误的认知;父母对青少年的无奈,往往就是他们“苦口婆心”之后仍然发现儿女在没有叨叨的事情之外继续犯错。父爱监管并没有错,父爱监管的问题,永远在于父母无法包揽一切,但儿女的错误,至少在父母眼里来看,都是父母提醒过但也许并未反复强调的问题。

 

证券法能做什么?

  我并不主张取消《12号准则》,《12号准则》背后的监管基础依然存在。即便存在“品牌律所”“声誉机制”,我国律师行业仍然处在刘思达教授所说的诸侯割据时代。同时,律所内部的公司化管理、合伙人的协同、法律产品质量的统一,仍然有很长的路要走。在律所内部质量控制存在完善空间的基础上,《12号准则》这种外部规制,能够起到某种提醒作用,至少能够提高法律服务的底线水平。

  但是,《12号准则》已经或可能带来的负面效应,比如造成律师忽视披露责任、混淆律师责任边界,尤其是在加重律师和其他中介责任的背景下,《12号准则》可能带来的问题,需要重点关注。科创板规则不再将律师工作报告作为信息披露文件。

  从投资者角度看,将信息披露集中在招股书上,让信息披露载体集中、统一、友好,这是科创板实行注册制的一个非常重要的进步。在注册制的各种宏大叙事中,在证券法修改的热烈讨论中,在信息披露为中心的各种口号式分析中,科创板的这一举措,几乎被法学学者忽略了。在我看来,这是注册制实验到目前为止最为重大的进步之一。

  尽管如此,《12号准则》仍然存在,在过去的20年中,其适用范围并未缩小,反而从主板扩展到中小板、创业板、科创板,并且可能会继续适用于创新企业红筹回归、沪伦通下英国上市公司到中国上市等等国内和涉外证券发行上市项目中。甚至在并不适用的情况下,它也被律师自愿加以遵守。父爱式监管理念的延续和强化,律师行为模式的惯性,并未因为科创板的推出而发生实质的变化。至少从法律产品的管制角度来看,科创板在这方面并未有实质改观。

  那么,证券法能做什么?

  在我看来,在法律产品、信息披露产品管制这一问题上,证券法能做的似乎也非常有限。证券法从1998年颁布到现在,经历了若干次修订,但没有一次修订对法律意见书、律师工作报告做出任何要求。法律意见书、律师工作报告都不是证券公开发行的法定申请文件。将它们列为发行、上市的法定申请文件,这是证券监管机构的部门规章要求,或者是交易所的要求。对法律意见书和律师工作报告进行管制,这也是证券监管机构的监管措施,不是任何法定的明文要求。

  因此,父爱式监管都是在证券法之外进行的。证券法无论如何修订,似乎都无法解决证券监管机构在证券法之外所采取的监管行为模式。

  其实,减少政府干预、发挥市场主体作用,这一注册制背后的核心理念,并不会因为证券法修改或者不修改,就被证券监管机构接受或者放弃。在证券法并未贴上注册制这一标签的情况下,证券监管机构也会尝试新三板注册制,尝试法律产品监管措施的简化。在证券法要求实行注册制的情况下,《12号准则》也仍然继续适用,律师的行为模式并未发生明显变化。因此,父爱式监管有它自己的逻辑,父爱式理念的调整,很大程度上取决于证券监管机构的自我调整,以及被管制行业的自我调整。

  考虑到本文提到被监管者行业基础的变化、父爱监管可能带来的问题,证券法能做的,也许仅仅也是强调注册制背后所反映的以信息披露为中心、减少政府干预、减少政府管制、发挥市场主体(如律师)作用这些原则,从而给市场主体提供准确的作用认知和责任认知,鼓励有准确认知的律师进入证券发行市场,避免父爱监管带来的逆向选择问题。

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